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1宏觀經(jīng)濟：投資延續(xù)下滑，中美不打貿易戰(zhàn)，擴大內需難落地產(chǎn)

5月份黑色系品種表現(xiàn)看，整體表現(xiàn)為沖高回落走勢，成材端更偏向高位震蕩，煤焦受環(huán)保刺激表現(xiàn)較為堅挺，鐵礦(457, -2.50, -0.54%)石屬于相對最弱的品種，需求拐點相對確認后價格快速下滑，屬于黑色系中套利對沖做空的首選品種。那么接下來6月份黑色品種如何走？我們認為在宏觀投資下行以及行業(yè)需求走弱拐點基本確認的情況下，價格震蕩走弱的概率大。

投資延續(xù)下滑，需求中長期利空

宏觀數(shù)據(jù)方面，整體看下4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，規(guī)模工業(yè)增加值有所上行，進出口在消除季節(jié)性因素影響后回升，固定資產(chǎn)投資延續(xù)下滑，其中對鋼材影響最大的基建、地產(chǎn)投資下行，制造業(yè)投資增速反彈，消費低于預期出現(xiàn)下滑，中長期經(jīng)濟下行壓力較大。

貨幣層面：緊信用延續(xù)

貨幣方面，M2同比增速8.3%，新增社融1.56萬億，同比多增1725億元，新增貸款1.18億元，同比多增797億元。社融短期企穩(wěn)，主要源于企業(yè)債融資，非標融資在嚴監(jiān)管下仍在收縮。新增貸款方面，居民貸款及企業(yè)中長期貸款減少。央行一季度貨幣政策報告顯示貸款利率環(huán)比上行22bp至5.96%，較去年同期抬升43bp，同時一季度1年以下非標融資利率中樞達7.27%，較去年同期抬76bp，融資成本持續(xù)提高。企業(yè)一方面融資渠道受阻，另一方面融資成本抬升，難以借新還舊，信用風險醞釀。截止5月12日，2018年企業(yè)債券違約額已達163.54億元，違約金融同比增18.7%。金融監(jiān)管對于社會融資帶來持續(xù)的收縮效應，在去杠桿去通道去鏈條取得積極成效的同時，企業(yè)信用風險開始顯現(xiàn)。

在關注國內的同時，更需關注美債和美元的走勢。美國10年期國債收益率盤中突破3.12%，再度刷新2011年以來最高紀錄，近一周站穩(wěn)3%以上，全球利率水平提升已經(jīng)慢慢形成趨勢。對于美債未來的走勢和空間，我們認為離頂部還遠。根據(jù)歷史情況，過去的利率波動周期中，10年期美債見頂時間點與美國聯(lián)邦基金利率的登頂時點較為接近，在本次利率周期中，美聯(lián)儲預測聯(lián)邦基金利率將在2019年年末達到2.9%，并長期維持在這一水平。盡管聯(lián)邦基金利率的預期值會有所調整，但是正常值將處于這一區(qū)域，近期的美債利率上漲速度已大大超過聯(lián)邦基金利率調整速度，即便未來美聯(lián)儲確實按預期上調基準利率，也不意味著美債利率能長期保持當前的增速，但是我們認為美債收益率見頂尚早。

美聯(lián)儲利率將從非常規(guī)水平將回歸到正常水平，外部壓力勢必將傳到到國內，對國內金融資產(chǎn)產(chǎn)生較大利空影響。

政策層面—擴大內需不在地產(chǎn)

擴大內需是前期在國內投資下滑，出口同時受貿易戰(zhàn)影響，投資和出口同時下行壓力背景下提出的。從近期中美貿易戰(zhàn)停戰(zhàn)，以及住建部對地產(chǎn)政策來看，擴大內需落在地產(chǎn)方面的概率很小。

2供需展望：產(chǎn)量續(xù)增，庫存降幅放緩，需求下行拐點確認

供應角度，環(huán)保及鋼廠檢修影響力度有限，高爐開工率延續(xù)回升，鋼廠通過提高廢鋼用量等手段提高產(chǎn)量。

政策層面環(huán)保及重大會議召開對鋼廠生產(chǎn)仍有影響，但邊際效應在減弱。根據(jù)上海有色網(wǎng)了解到的情況，青島市一百公里以內的工地全停，周邊鋼廠接到通知：300公里以內的鋼廠高爐限產(chǎn)40%-50%，影響時間大概在5月20日到6月20日。交通管制也已經(jīng)從嚴，目前濟南已經(jīng)停止向青島發(fā)送鋼材資源。山東部分鋼企也借此機會進行高爐檢修，整體供應影響相對有限，在影響供應的同時，工地停工對需求也是利空。

從鋼廠高爐開工看，開工率延續(xù)緩慢回升態(tài)勢，高爐開工率站上70%，當前升至70.17%。最新中鋼協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，5月上旬粗鋼日均產(chǎn)量194.33萬噸，環(huán)比增1.74%。產(chǎn)量在高利潤下維持增長態(tài)勢。

環(huán)保影響的邊際效用在減弱，鋼廠高利潤下供應增加明顯。究其原因：首先，高爐-轉爐通過工藝的改進，例如將爐壁變薄以加大容量，或者在轉爐中添加更多的廢鋼，有些鋼企廢鋼使用量達到30%，大大提高了出鋼量；其次，電弧爐更短的投產(chǎn)周期以及停復產(chǎn)的靈活性使得供給彈性加大。用生鐵產(chǎn)量/粗鋼產(chǎn)量計算的比例，18年1-4月的數(shù)值為0.8263，創(chuàng)歷史低位。這表明鋼廠正在加大廢鋼的使用量，來降低環(huán)保限產(chǎn)對于鋼鐵產(chǎn)量的影響。

電弧爐鋼角度看，近年來不斷提高的環(huán)保要求為電弧爐煉鋼的發(fā)展提供了機遇，未來電弧爐的發(fā)展得到了國家政策上的鼓勵和支持。電弧爐的建設周期更短，停工成本遠遠小于高爐-轉爐，停復產(chǎn)具有靈活性。一般一座1000立方米的高爐熄火再點火的成本在1000-2000萬元之間，而電弧爐幾乎沒有成本。此外，從冶煉周期、單位能耗、污染物以及環(huán)保等方面來看，電弧爐也都明顯具有優(yōu)勢。2018年具有明確投產(chǎn)計劃的新增電爐產(chǎn)能合計達1555萬噸左右，主要集中在華東和華南。4月份以來隨著鋼材現(xiàn)貨價格的回升，電爐鋼煉鋼利潤也有所好轉，高者有400元/噸的利潤，產(chǎn)量也有所增加。

需求角度看，中長期投資下滑決定需求下行，季節(jié)性旺季臨近末端，需求轉弱拐點基本確認。

從需求季節(jié)性特征看，由于需求端3月底才啟動，金三銀四的旺季往后推移，5月份的需求有一定延續(xù)，但進入中旬之后成交開始轉弱?，F(xiàn)貨價格角度看，上海三級螺紋鋼(3566, -16.00, -0.45%)現(xiàn)貨價格到3990元/噸，上海熱卷(3727, -40.00, -1.06%)價格到4200元/噸，高價格對終端需求產(chǎn)生顯著影響，下游工地觀望情緒較濃，采購較為謹慎。近期南方高溫連續(xù)降雨天氣增多，勢必對需求產(chǎn)生明顯的影響，且持續(xù)時間難估計，需求轉弱拐點基本確認。

鋼材進出口方面，4月我國出口鋼材647.6萬噸，環(huán)比增加82.5萬噸，環(huán)比增長14.6%，同比下降0.2%；進口鋼材104.5萬噸，環(huán)比減少18.9萬噸，環(huán)比下降15.3%，同比下降3.2%。隨著國內外價差的擴大鋼材出口量回升，國內鋼材出口競爭優(yōu)勢有所顯現(xiàn)，在一定程度上緩解了國內市場供應壓力。中美停止貿易戰(zhàn)，鋼材出口短期或有提振。

庫存降速開始放緩。

隨著3月下旬需求端開始啟動，截止到5月中上旬庫存維持較快下降速度。截止上周，鋼材社會庫存較3月初高位的1952萬噸下降到1210萬噸。但從庫存實際水平與往年對比看，仍處于相對高位，季節(jié)性看庫存降幅在5月中下旬都有放緩的趨勢。

從主要品種的社會庫存看，截止5月18日，國內主要鋼材品種庫存總量為1210.29萬噸，較上周下降58.46萬噸，環(huán)比下降4.61%；國內螺紋鋼社會庫存量由651.8萬噸下降45.08萬噸至606.72萬噸，環(huán)比降6.92%，鋼廠螺紋鋼庫存減0.3萬噸；熱卷社會庫存降6.92萬噸至219.88萬噸，鋼廠熱卷庫存下降1.86萬噸。整體庫存數(shù)據(jù)降幅放緩，在南方連續(xù)降雨影響下，后期庫存降幅將進一步放緩。

鋼材利潤維持高位

鋼廠利潤方面，5月份隨著上游原料價格的補漲，近期鋼材利潤略有回落，但整體仍維持在高位區(qū)間。從最新數(shù)據(jù)看，當前生鐵成本1777元/噸，鋼坯成本2344元/噸，螺紋鋼噸毛利977元/噸，熱卷噸毛利1057元/噸，利潤仍維持高位。從整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配看，近期原料端價格受環(huán)保刺激反彈較多，中游焦化企業(yè)利潤好轉，當前已經(jīng)反彈到200元/噸水平，也是焦化開工率回升的主要原因。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤方向看，隨著焦炭(2012, -36.50, -1.78%)價格現(xiàn)貨端的4輪反彈，焦化行業(yè)也有一定利潤。我們認為鋼廠仍是整個黑色市場話語權的主導者，隨著后期鋼材需求下滑，鋼企利潤壓縮必然往上游傳導，從而擠壓上游利潤，除非上游供需情況發(fā)生比較大的變化。鐵礦供應沒有問題，需要關注的是美元上漲，后期匯率及海運費對價格的提振。焦化行業(yè)需要關注徐州地區(qū)焦化企業(yè)的嚴格限產(chǎn)及去產(chǎn)能政策能否被其他地方政府采用，從當前全國焦化開工率看，環(huán)保的邊際效應在走弱，供應并未大幅收縮。